這次，我們來談談企業經營者如何無心或有意地產生「巧妙坑殺」投資股東效果的即時當紅案例。根據報導，此番被譽為「令人驚恐的財務會計完美風暴」肇始者之科技上市公司，係以研發製造「砷化鎵」(GaAs)積體電路以取代矽晶圓的嶄新基礎材料為企業發展核心路線，該領航者曾經名列國內三大傑出女性CEO總裁之一，巔峰時期之個人資產總身價共達新台幣八十四億元之譜，位居百大科技富豪第四十名。與眾不同的是，她並非出身政商淵源雄厚之世家大族；相反地，她來自台灣中部的梨山與東勢山區，以布衣平民的資格身分自力攀登企業高峰。她所領導的該科技公司，係以資本額五百萬元起家，歷經九年的落地深耕，加上五年的上市集資，終於發展成具有市值五百五十億元規模的龐大企業集團。如今，該公司向地方法院提出聲請重整，股價一路狂瀉跌停，股票交易在證券公開市場被主管機關【證期會】點名打入「全額交割股」再延伸發展到「勒令下市、停止買賣」，公司負責人遭到司法機關諭令收押調查偵辦，財政部緊急推動修法因應補洞，金融市場界人士咸將此案類比為二○○一年美國所爆發震驚全球「安隆案」(ENRON)的台灣版演出，牽累程度之廣非僅波及單純投資大眾，連專業謹慎的十四家放款融資銀行團、海外共同投資基金都跟著狠狠地栽了個跟斗。這場國內經濟史上名噪一時的「人為風暴」究竟發生了甚麼事？當然十分值得我們深入研究探討。
根據各方報導，該科技公司在上市前即以銷售電腦主機板為其核心業務，為了籌備上市而衝高營收，特別祭出了「賠本銷售」的市場割喉戰術，將原來的年營收額新台幣八億元一口氣就拉高攀升到十八億元；到了二年後的上市前夕，更是一舉暴增挺進到年營收總額為四十億元，帳面營收成長率足達五倍之多，儼然深具明星產業的昇龍般奪冠氣勢。再加上宣布進軍砷化鎵產業，誓言成為科技龍頭的雄心豪語，更是讓股價一飛衝天，交投熱絡到「有行無市」的夢幻地步。業界人士評論 ：這是許多亟欲上市上櫃企業經常採用的普遍手法，以銷售灌水的膨脹模式，增加營收亮麗數字，創造整理出企業發展的榮景外觀，強化深誘投資人的預期搶灘信心，再利用多頭行情的營收獲利數字炒高股價，順利拉抬聲勢完成豐沛集資作業。然而，就算有了龐大彙粹的資金銀彈，並不代表就能絕對打贏產業發展爭奪戰，貨真價實的難關與考驗才正要開始。首先是「砷化鎵」本身的產品困境：砷化鎵與矽晶同為積體電路的基礎材料，根據科學研究報導顯示，與矽晶相較起來，砷化鎵具有傳輸速度快、耗電量低及工作頻寬高的優越特性，其運用範圍從無線通訊、光通訊、衛星通訊到定位系統，都可以運用砷化鎵元素作為射頻，發展潛力深具想像空間；但截至目前為止，其技術成熟度、用途多樣性及價格居高不下等致命盲點皆遠遠不及矽晶圓之普遍運用程度。換句話說，砷化鎵元素此等嶄新材料的製造與研發，的的確確稱得上是一個全新未明的市場切口，切入成功引領風潮就能「全拿」戰果；但是，相對地，也要冒上「燒光資金、命喪蜃樓」的奇危大險。
當然，對於一個手握投資大眾資金數萬倍於原始資金的上市公司來說，要玩這麼驚險萬分的奪命遊戲，別說投資散戶與證期會不願輕易首肯，光要過向來保守謹慎出了名的放款債權銀行團那一關，不施點魔術障眼技法，恐怕連出門都有困難。所以，當務之急的關鍵要領就是：必須「繼續維持榮面」於威名不墜之境，如常增加並且積極保持投資大眾及債權銀行團的堅定信心。因此，祇好不厭其煩地公開釋放利多消息，照舊維持帳面營收數字，將虧損部分暗藏列入財務表冊的「應收帳款」項目，積極顯示此筆帳目均為等待回籠的「期待利益」，而非過眼雲煙的「既定損失」。除此之外，股本資金的加速損耗終究是個不爭的事實，因此必須附帶地發起「向外募款」行動，也就是【可轉換公司債】(CB)。祇要不是向內要求既成股東加碼出資、自掏腰包，董事會與股東會當然沒有拒絕的道理，債權銀行團也想趁機看看企業集團的市場評價實力如何而不至於橫加阻攔，因此就在上市一年半後，對外發行【可轉換公司債】三十五億元完全募集成功，暫時渡過資金危機。但是，隨著「砷化鎵」大夢的戰場無著，本業經營與業外投資的持續虧損，公司負債比率已經悄然逼近被銀行團抽銀根的危險臨界點，根據債權銀行團的聯貸案約定：只要該企業當年度出現虧損，銀行團就有權暫停或終止未動用之借款額度，甚至宣告本息全部提前到期(也就是抽出銀根)。如此一來，銀行團的銀根緊縮動作，勢必接連引發財務危機的嚴重想像，導致證券公開市場上的股價狂瀉效應，相繼演出外來債權群起排沓登門要求擠兌的恐怖情境。為了因應這般無從想像的空前危機，一方面宣佈即將出脫集團旗下轉投資公司的金雞持股預計可以獲利七億元以便轉虧為盈，另一方面則趕在簽證會計師強烈要求提列大筆呆帳之前，運用資產負債表帳上尚有四十三億元現金的表面優勢，說服證期會核可通過讓其舉辦一個五千萬美元的【海外可轉換公司債】(ECB)募資案。終於，透過國內證券商的香港分公司的協力，順利成功地發行了五千萬美元的ECB海外公司債，轉換價訂在十五．○八元。然而，如果這些可轉換公司債不順勢轉換成股票，到了年底一樣會被視為「負債大增」，照樣會逼近銀行團猛抽銀根的臨界點。為此，除了運用這筆五千萬美元將相關財務比率作一番「美化處理」以利降溫外，還必須巧妙地提供出「價差誘因」，讓ECB的海外投資客自願放棄【公司債權人】地位而變成生死與共的【公司股東】角色(也就是：將已經定額定息的【公司債】選擇轉換為自由波動的【股權股票】)，所以該公司股票開始在「股市交投熱絡非凡」，而且始終盤整在十五到十八元之間，買相十分誘人；同時為了維護股價，甚至特別趕在ECB開放轉換日後，正式啟動【庫藏股機制】耗資三億多買回兩萬張股票，讓平均股價完整地座落在十六．○九元處。此計一出，果然對外負債不算增加，公司淨值反而攀升前挺，驚險躲過一劫。非但如此，等到股價跌落至十二元附近，又順勢推出【員工認股權計畫】，將前述買回的庫藏股票掏出來轉賣給員工再次集資套現，算盤至此真是打得滴水不漏、可圈可點。瞞天過海地躲過銀行團的考核追蹤，得以繼續掌舵企業發展的主導大權。
問題是，就算過了債權銀行團這一關，還是得立刻面臨簽證會計師的依法檢驗，除了強勢要求撤換簽證會計師外，最後乾脆連會計師事務所也一併換掉，想要完全避開「應收帳款」被依法提列「呆帳」的命運。然而，就算換了新的簽證會計師，依舊被要求必須合法提列高額呆帳，敗象至此已經顯露；又加上面對必須支付即將到期兌償的三十多億元【可轉換公司債】(CB)的資金難關再臨，不得已祭出向證期會申請辦理「三．二五億股現金增資」暨「預備參與發行一．一七億美元【海外存託憑證】(GDR) 」的最後策略，在獲得核准通過之際，資產負債表帳上正記載著已達六十三億元現金及約當現金的公開紀錄。有了官方正式的募資核可，接下來能否再次平安渡過資金缺口的困難關卡，就得全憑自己的真才實料與老天爺的即時眷顧了。由於當時主辦承銷的銀行評價認為該企業市值至多僅為一億美元，因此雙方協議將五千萬美元的額度交由該國際銀行辦理，剩下的五千萬美元則撥由其他的資產管理公司負責籌措，分頭進行募資作業。經由該國際銀行所辦理的海外說明會，由於傳出GDR可能壓低到每股七．二五元左右，以當時市價計算，先融券放空再認購GDR，可以賺到二至三成的價差，因此引起套利客的大舉買進，五千萬美元輕鬆到位。然而，不知何故，另外一半的五千萬額度卻乏人問津、門可羅雀，眼看東牆是補不了西牆，最後索性通知承銷銀行GDR不募了，平白無端地被套利客趁著公司派為發行GDR而全力護盤之際大舉放空、白白打劫一番。隔天，該企業就毫無預警地迅雷般向管轄地方法院提出聲請公司重整案，引發一片錯愕震驚，金融風暴效應隨之而起，群眾要求解釋公開的資產負債表上所記載的六十三億元現金及約當現金流向何方，負責人卻幽幽地告訴群眾這些錢是「外來資金」的衍生性金融商品，必須符合「特別條款」才能動用，所以無法用來償還即將到期的三十多億元的【可轉換公司債】，財務槓桿至此完全失衡斷裂。投資股東、債權銀行團、公司債持有人、外資共同基金與簽證會計師界，全都看傻了眼，手上的股票暨債權憑證頓成廢紙，吶吶不知如何應對收場。
最後，檢調司法機關出手了，要求具體指明整體資金流向動線並且合理解釋帳冊真偽問題，進而聲請法院羈押獲准，顯示院檢共同認定該案的犯罪嫌疑情節重大。根據媒體的事後追蹤報導，其實在該科技公司上市五年間，企業內的財務長頻頻異動四任，簽證會計師事務所也接連換了三家，創始股東暨合資大老紛紛早已掛冠求去甚至出清持有股票。看來，該名女性CEO總裁顯然相當「不聽勸」，一意孤行到墜落深淵猶認「深信公司的整個策略，產業的方向佈局等等都是正確的」。當然，「砷化鎵」大夢未必沒有實現的一天，嶄新的元素王朝可能真的來臨；但是，在此之前的「產業爭奪殊死戰」卻不能以欺蒙隱匿的方式強制挾帶「戰友」上場，這是證券公開市場的遊戲規則，也是所有企業經營格鬥者的金科玉律。開放誠信，讓願意追隨你的人「生而增光，死亦無憾」，尊重所有人的價值選擇權與自由意志，祇不過是多繞些路晚一點成功而已，還不至於會全然不成功。「可以欺敵，不能欺友」是所有戰場的鐵則，商業戰鬥也是如此。不管有心無意、定罪與否，此番風暴所帶來的重創餘蔭，都十足產生了「完全坑殺」投資股東與公司債權人的慘烈效果。喜歡援引西方哲學家蕭伯納名言：「有些人以常規論事而問：為什麼？我則以反方向來想，問：為什麼不？」的女性CEO總裁，在力求「創新突破」的價值體現過程中，逐漸偏執僵化到完全「不信邪」的越界地步，早期戰友與專業財務會計人士選擇沉默以對地相繼離開，愛護之情雖然盡在不言之中，卻同時也正是偏執程度不言而諭的最佳明證。
回頭來看，業內評論者毫不諱言地指出：本案中的「操作應收帳款」模式，早已是國內上市上櫃公司最常使用的手法之一，玩得惡劣一點的，還會同時在海外設立人頭公司或控股公司，作為公司企業的進銷貨對象，藉以美化營收數字，巧搏投資人的青睞挹注加碼。然而，這樣的「塞貨」方式，雖然可以讓營收數字亮眼甚至屢創新高，問題是資金只有一套，營收增加反而迫使應收帳款回籠變現的時間日數不斷拉長，應收帳款的累積金額持續堆疊昇高，勢必要落入循環不停地辦理現金增資或發行可轉債的輪迴窠臼之中，才能維持填補經營管理階層的作帳資金來源不絕，謊言祇好越編越多，牛皮越吹越大，直到破滅殆盡的一天。至於「過度迷信可轉換公司債的發行魅力」，也是國內業界經營者常見的弊端迷思，透過投資銀行的居中策劃，在低利時期相繼浮濫發行：可轉換公司債(CB)、海外可轉換公司債(ECB)、存託憑證(DR)及海外存託憑證(GDR)等金融性商品，處於景氣順境多頭當道之際，由於股價行情看漲，一般債權持有人都會樂意選擇將債券轉換成股票；如此一來，企業不但無須清償該筆債務，甚至還會因此多出了股本淨值的增援加入，當然一窩蜂地大肆舉債，完全沒有償債的風險管理概念。等到本業遇上瓶頸，獲利能力與現金水位急速下滑，股價滯留低檔不回時，無人問津轉換股票之日，就是「禍不單行」的最後命運宣判時刻了。企業垮台、債務高築、眾人唾罵與刑責加身等兵敗效應群至齊上，刑法、公平交易法、證券交易法與公司法等著亮晃晃地對付你，縱使夙為企業耆老、貴居紅頂商人之列，到頭來沒有不心羨無名尋常百姓的平安喜樂以終。換句話說，企業經營者就算瞞過了融資放款銀行，撂倒了投資大眾股東，一旦有朝事發，身為黃雀的司法機關自然會找上門來，「還原真相」。到頭來，整場商業戰鬥的最終結局，竟然是栽在一群非商業人士的手中，而即將面對付出的代價則是：進去蹲鐵籠、吃牢飯。這，冥冥之中，或許也算得上是一種既殘酷又公正的「社會生態平衡」吧！
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